值得买吗?

作者|梁凡

编辑|丁茂

当资深羊毛党员在各大购物集团寻找性价比高的产品时，一家企业通过在薅羊毛搭建平台成功上市。

2019年，值得买科技凭借消费内容社区“什么值得买”成功登陆深交所，同时获得了吉利汽车的股票简称:值得买。

“什么值得买”的运营模式很简单，即用户或商家在社区上传各大电商平台的优惠信息和购物链接，羊毛党可以通过购物链接直接跳转到JD.COM、淘宝、拼多多等电商平台进行交易。如果商品售出并值得购买，他们可以按比例获得电子商务平台支付的佣金。与此同时，当“什么值得买”通过上述模式积累了足够的流量后，它也开始进军广告业务并从中赚取广告费。

2023年上半年，“什么值得买”的平均月活达到3719万。从更直观的角度来看，这一月活水平已经接近去哪儿、同花顺、搜狐视频等移动app，显示出相当不错的影响力。

凭借商业模式的稀缺性，它值得购买和上市，并赢得了资本市场的青睐。其估值超过100倍，利润水平约为1亿元，并在2020年初一度突破100亿市值。但在接下来的三年里，值得买入的股价水平已经开始了漫长的回调，市值已经不足50亿元。

那么，经过多年的连续下跌，还值得购买吗？

电商出钱，薅自己的羊毛

从收入角度看，有四项业务值得购买，即信息推广服务、互联网效果营销平台服务、运营服务和品牌营销。

其中，信息推广服务包括电子商务平台和品牌在网站上投放各种广告后支付的导购佣金和广告费。成立之初，值得买的收入主要来自导购佣金，但根据公司招股书，2017年值得买的广告收入实际上超过了导购佣金收入。

互联网效果营销平台服务是公司第二大收入来源。营销平台相当于广告中介平台，由子公司罗兴创想运营，值得购买。品牌和电商平台可以通过这个平台与媒体资源建立联系，如果它们值得购买，他们将从中赚取服务费。当然，“什么值得买”网站也属于媒体资源，商家通过罗兴在“什么值得买”网站投放的广告也计入互联网效果营销平台的服务收入。

运营服务和品牌营销是近两年值得买入的核心方向。2020年，网络名人经济兴起后，值得购买并开始在Tik Tok等平台上为一些品牌提供电子商务服务，这部分收入体现在运营服务收入中。

同时，为了抵御“直播带货”对公司网站导购业务的影响，值得购买并成立了专门的MCN机构“多频道”，该机构已拥有夏二师和庞达等人才，相关收入一部分体现在品牌营销收入中，一部分包含在信息推广服务中，但公司未给出具体的分布数据。

如上所述，从收入结构的角度来看，它实际上更像是一个媒体而不是一个电子商务平台。

在客户结构方面，根据2022年财务报告的披露，公司的电子商务客户占比为54%，品牌客户的预算从2021年的52%下降至46%。具体而言，根据该公司发行的可转换债券，2022年上半年，最值得购买的三大客户是JD.COM（32.71%）、阿里巴巴（13.29%）和蓝色光标（7.12%）。

图:值得购买的客户比例资料来源:公司公告，由36Kr整理。

纠结过后，稳住主业

从具体财务数据来看，2021年之前，得益于信息推广服务（尤其是广告）的增长以及营销平台等新业务的开通，值得买的营收增长亮眼，从2016年的2.01亿元增长至2021年的14.03亿元。

然而，2022年值得买，却出现了营收利润双下滑的局面，其中营业收入从14.03亿元降至12.28亿元，归母净利润从1.8亿元降至0.85亿元。

针对业绩下滑，值得买解释称，2022年宏观压力下，企业减少了广告投放。其中，值得购买广告业务的信息推广服务收入由7.6亿元减少22%至5.96亿元。

不过，通过分析，我们认为其业绩下滑也与值得买入的位置发生变化有关。

“什么值得买”最初的想法是用户推荐高性价比产品的内容，但在2021年，它值得买并希望扩展更多的内容方向，从而丰富客户结构和收入来源。因此，值得购买以修改网站，包括削弱“性价比”内容并提供更多样化的消费者内容推荐。然而，改版后的网站反响一般。在那一年，“什么值得买”应用程序的平均每日启动次数减少了3%，停留时间减少了9%。

2022年下半年，收入下滑带来的危机感促使公司及时调整定位为“科学消费、认真生活”。随着2023年宏观环境的恢复，公司营收终于重回增长轨道。

财报显示，今年上半年，值得买业务收入6.77亿元，同比增长11.68%，其中品牌营销及电商代理业务同比增长超80%，信息推广业务同比增长6.57%。

图:营收结构变化值得买入来源:Wind，36Kr整理。

牺牲盈利，要增长

我们还可以从盈利能力变化的角度观察公司一系列值得买入的业务变化和战略调整。

高峰时，值得购买的毛利率超过80%，但现在已降至50%左右。一方面，公司近年来开展的代运营和MCN业务的毛利率仍然较低，拉低了综合毛利率；另一方面与过去公司定位调整后IT资源成本和活动成本增加有关。

图:值得买入的各业务板块毛利率数据来源:Wind，36Kr整理。

费用方面，近几年值得购买的期间费用率基本稳定在42-43%。其中销售费用率最高，目前维持在20%左右。从具体构成来看，员工薪酬占50%以上。自2021年起，值得购买并招聘大量销售人员用于代理运营和品牌营销（MCN）等新业务的扩张，导致人员工资支出大幅增加。

在R&D方面，R&D的费用率一直处于10%左右的高位，因为它值得购买，并且一直比较重视运营数据的分析和处理以及内容推荐机制的建设。

最终，在费用率稳定和毛利率下降的共同作用下，值得购买的净利率从2017年23.5%的峰值降至10%以下。受净利润率下降影响，值得买的净利润增速不及营收增速强劲。2016-2021年，值得买的营收增长约6倍，但归母净利润同期仅增长约4倍。

到2022年，受公司定位调整和整个广告行业增长低迷的负面影响，值得买当期归母净利润同比下降50%，扣非净利润同比下降超60%。

图:值得买入期间的费用率和毛利率资料来源:Wind和36Kr。

虽然值得购买，但2022年的利润降幅惊人，但公司扭转局面并不难，即减少对新业务的投资。但是，从该公司最近的动态来看，显然值得购买。目前并不缺钱，其对利润的优先要求远不及开拓新业务带来的营收扩张。

主营业务的轻资产性质使值得购买的业务活动的现金流非常优异，并积累了大量资金。

从现金流出的角度来看，虽然值得购买的资本支出自2018年以来持续大量流出，但这主要是由于公司在现金充足的背景下花费数亿元购买了办公楼。到2023年中期，值得购买的图书仍有8亿元的资本储备。

因此，对于当前的值得购买来说，它更关注新收入曲线的创造和增长能力的提高，而不是业务获得更多的利润。

图:值得买入的现金流来源:Wind，36Kr整理。

未来有哪些看点？

过去，值得买动作频频，试图将“什么值得买”的消费内容从性价比转向更个性化和多元化的定位。

原因不难理解。从商业本质来说，“什么值得买”是基于消费者内容，然后通过电商导购和广告业务实现的。通过调整消费者内容的定位和增加消费者内容的丰富性，该公司实际上是在扩大用户群，从而获得更高的电子商务购物指南GMV和吸引更多种类的广告。

然而，一系列值得购买的措施的结果并不令人满意。

首先，在时间节点的选择上，近年来整个消费行业的价格带在下沉，但值得购买，却逆势拉低了性价比产品的推荐权重，这不仅引起了老用户的不满，影响了UCG内容社区的氛围，也错过了一些下沉消费背景下追求性价比的新用户；其次，在国民时尚和美妆等消费内容领域，小悟空和小红书等公司已经占据了用户的心智，想要购买并想分一杯羹并不容易。因此，什么是值得购买的相应10.0版本APP发布后，在网上的反响并不好。

还好值得购买，及时发现了这个问题。2022年下半年，公司将经营理念重新定义为科学消费，这符合当前的消费环境。同时，为了进一步增加用户粘性，什么值得买APP未来将引入更精准的内容推荐机制，对用户的喜好进行分层，从而实现消费内容的差异化发展。

根据近期业绩交流会上的披露，公司预计在双十一后推出新版APP。新的产品版本将基于用户的日常消费更深入地判断用户的消费水平和消费能力，然后推荐更符合其消费兴趣的产品和服务。

内容推荐机制完善后，值得购买，可以依托底层技术，照顾到各价位有消费偏好的人群。我们预计，新版APP发布后，打开次数、值得购买停留时长等运营数据将大概率回升。

此外，该公司还在训练自己的消费者内容大模型，其核心能力包括自动生成消费者文本内容（如长文和短文）、生成消费者图片和视频内容等。，而且它与购物或消费相关的对话机器人相结合，是一个值得购买的辅助创意平台。

可以确定的是，当“什么值得买”的定位及时回归到“科学消费、认真生活”时，公司基本大概率是稳定的。

就新业务发展而言，值得购买的电商代运营、MCN业务和消费者数据业务同时踩中了直播和数字经济两大风口。

此前，由于收入基数较低，市场并未将其视为MCN概念股，但随着公司的不断投入，公司MCN和电子商务代理业务对应的收入比例一直在稳步上升。根据公司财务报告，2021/2022/2023H1品牌营销业务（MCN）及运营服务费（电商代运营）的总收入分别约为人民币2/21/1.6亿元，占比15%/17%/24%。

其中，运营服务费的增长主要是由于子公司日升罗兴负责的Tik Tok代运营业务快速增长。2023年上半年，日升罗兴服务了包括宝洁集团、海伦娜·鲁宾斯坦和科颜氏在内的众多知名国际美容护理品牌，并实现了全面盈利。

我们认为电商代运营和MCN业务不仅可以帮助公司创造新的增长曲线，还可以缓解电商直播对公司传统导购业务的冲击，甚至可以通过交叉引流与导购业务形成协同效应，为公司带来1+1》2的效应。

从消费数据来看，值得购买。早在2021年，其就开始探索旗下消费内容板块和营销服务板块等数据资源的变现。在近期的投资者交流会上，该公司指出，目前正在设计一些国外商业变现产品，包括用户洞察和行业洞察报告，以及指数产品。

鉴于此，我们认为新业务的持续放量不仅可以为公司创造第二增长曲线拓宽收入来源，还可以与传统业务形成协同效应推动传统业务的进一步优化和拓展；与此同时，公司多年积累的大量消费数据实际上正在数据资源入表的背景下迎来价值重估。

如何看待值得买当下的估值水平？

过去一年，广告和媒体行业受宏观环境影响，利润普遍受损，导致股价大幅回调。

今年以来，随着经济的逐步复苏和数字经济下估值的被动上升，广告和媒体行业整体迎来了股价回升。年初至今，Wonder的广告指数增长了约14%，而文化媒体指数增长了约12%。

从估值情况来看，考虑到2023年行业处于盈利恢复期，我们选取2024年行业的远期市盈率作为估值基准，其中万得广告和传媒指数的远期市盈率均在22倍左右。

回到值得购买的问题上，如上所述，该公司近年来主要专注于构建增长曲线，利润的优先级已经降低。今年以来，随着行业复苏和公司新业务规模效应的逐步显现，值得买入的盈利表现也有所恢复。2023年上半年，其归母利润增长40%，扣非利润增长80%。

根据Wind的盈利预测数据，2024年卖方机构的平均预期利润为2.2亿元，最低为1.85亿元，与2021年基本接近。

我们选取最小值作为估值基础，结合广告和媒体行业22倍的远期市盈率，值得买入的合理市值约为40.7亿元，基本接近公司当前水平。

但考虑到在新战略下，值得购买的传统业务基本稳定，MCN和代理业务也在过去2-3年的密集投入期后迎来收获期，有望贡献更多收入和利润；同时，依托数字经济时代，公司海量消费数据资源面临价值重估。总的来说，我们认为目前行业的平均估值值得买入，并有可能获得α收益，这可能会带来一个独立的市场。

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